回顾 A 股历史，沪指站上 4000 点的场景极为罕见，第一次是 2007 年，当时指数在 4000 点之上维持了约半年；第二次是 2015 年，停滞时间更短，不足两个月。虽然今天后面又冲高回落，但前两次的4000点，也都是类似情况，没有一次性就冲上去的，我们仍旧是得有耐心。

　　前三季度营收141.17亿元，同比激增83.40%；归母净利润32.45亿元，同比增幅高达324.38%。单季维度下，第三季度以50.86亿元营收、11.02亿元净利润，实现78.95%、260.52%的同比增长。有必要注意一下的是，公司第三季度营收环比增长，但净利却环比下降，呈现增收不增利的现象。

　　从产业发展的新趋势来看，公司增收不增利的业绩稍有低于预期，毕竟前有同行生益电子业绩大超预期摆在这，且海外大厂指引处于环比持续超预期态势。当然这一现象是有一定原因的，总结如下：

　　1、8月份因为核心客户产品迭代（GB200→GB300）公司HDI做了接近2周时间的产线调整，按单位摊销预期产生了更多的费用；

　　2、最新一期厂房在7月正式大规模投产，公司扩招了2000-3000号人，摊销单位人工成本高了很多，促使利润率有所下降；

　　3、考虑到客户新研发技术，如（Rubin 中 使用了M9材料对应的PCB板；高阶HDI等），公司研发费用增长幅度较大；

　　在今天的早报中，我们就提了野村最新的这个点评，核心关点跟我们是类似的，野村对胜宏是持乐观看法的。上述因素影响预期很快就会消除，Q4利润率预期会修复到正常状态。此外，新产品在明年会全面迭代，价值量有望从原来的5%提升至明年8-10%，再结合大厂频繁上修的需求预期，将呈现量、价、利齐升局面，对于明年及后年成长性还是相对乐观的。

　　胜宏(VGT)专注于高精度多层PCB（MLPCB）、高密度互连PCB（HDI PCB）、柔性印刷电路（FPC）以及刚柔结合PCB的研发、生产和销售。该公司产品大范围的应用于航空航天、汽车电子、下一代通信技术、新能源、医疗设施等领域。2023年该公司成功进入了NVIDIA的AI服务器供应链，并在GB200/GB300系列新产品的市场占有率中持续扩大。2025年6月，该公司位于惠州的第四家工厂正式投入生产，主要生产高端AI PCB产品（HDI+6及以上级别），以满足全球领先AI客户的需求。

　　人工智能服务器、图形处理器、智能计算中心、人工智能加速卡、超级计算中心、人工智能云平台及交换机

　　(i) 18 至 50 层的多层印制电路板；(ii) 4+N+4 至 8+N+8 及 20 至 30 层的高密度互连板

　　(i) 板厚 2.5-10.0 mm、最大纵横比 40:1 的多层印制电路板；(ii) 板厚最高 4.5 mm 的高密度互连板；(iii) 旨在实现高速传输、高稳定性和卓越的电气性能，满足人工智能服务器的关键要求：大尺寸、多层数、高频高速、高积层和强化散热

　　人工智能计算机和平板电脑、家用电器、视听和游戏设备、智能家居设备、可穿戴设备及增强现实/ 虚拟现实设备

　　(i) 直径 75 μm 的微型热激光钻、焊盘尺寸 D100 μm、纵横比 0.8:1、线 μm、光学对准精度 ±50 μm、Cpk 大于 1.33；(ii) 具有超高密度、高频高速信号完整性的 3D 架构，轻薄设计，在热、机械和电气应力下具有强大的可靠性，且符合绿色制造规范

　　智能驾驶、“三电系统”（电池、电机、电控）、电动控制管理系统、智能座舱、域控制器、车联网及车对外界信息交换系统中的主控单元、逆变器、电池管理系统和功率转换器

　　(i) 1+N+1 至 4+N+4 及 6 至 20 层的高密度互连板；(ii) 4 至 6 层的刚柔结合板；(iii) 多层印制电路板

　　(i) 满足汽车摄像头 BGA 平面度要求≤50 μm；(ii) 旨在实现高可靠性、强化散热、高耐压性以及在恶劣环境中的耐用性

　　企业、家用、商用和户外通信中的宏基站、微基站、皮基站及毫米波天线 层的多层印制电路板；(ii) 1+N+1 至 3+N+3 及 12 至 20 层的高密度互连板

　　(i) 采用嵌入式铜块技术、板厚 2.0-4.0 mm、图形精度 ±30 μm 的多层印制电路板；(ii) 应用于毫米波天线的任意层高密度互连技术；(iii) 旨在满足 5G/6G 通信设施对信号完整性、环境耐受性和小型化的严格要求

　　持续葡萄糖监测仪、工业传感器、发光二极管显示屏、工业 broad 照明、直接可视显示屏、工业自动化、人机一体化智能系统、视频会议解决方案、动态显示屏及影院

　　(i) 1+N+1 至 3+N+3 的高密度互连板；(ii) 4 至 12 层的多层印制电路板；(iii) 4 至 6 层的刚柔结合板

　　(i) 多层印制电路板的板翘曲度控制在 0.5% 以下，且严控生产批次间的油墨颜色一致性；(ii) 旨在满足技术精度、产品稳定性、耐用性和安全性的严格要求

　　凭借多年研发经验、大规模生产能力和稳固的客户关系，VGT 在全球AI关键客户的 PCB 产品全生命周期中扮演着重要角色，助力其在包括 HLC 和高端 HDI 在内的人工智能 PCB 产品上实现突破，具备生产 100 多层高层数 PCB 的能力，是全球首批实现 24 层 HDI+6 产品大规模生产的企业之一，还拥有 28 层 HDI+8 和 16 层任意层 HDI（所有层可通过微过孔直接互连）的技术能力。

　　其国内生产中心位于广东惠州，支持高层数多层印制电路板、高密度互连板等多种创新产品的研发与生产，聚焦AI计算硬件用高性能 PCB。为应对地理政治学风险，VGT 在泰国和越南设立多条生产线，生产高层数多层印制电路板和高积层高密度互连板以满足全球客户的真实需求。2023 年，VGT 收购拥有 MFSS（未上市）的 Pole Star，MFSS 是全球知名的柔性印制电路板制造商，在新加坡、马来西亚及中国湖南长沙、益阳设有生产线和稳定供应链，提供先进柔性印制电路板产品服务全球客户。2024 年，VGT 收购泰国的 APCB Electronics，借助其现有生产线扩大在东南亚的 PCB 产能，泰国工厂一期升级改造于 2025 年 3 月完成，二期预计 2025 年下半年完成。

　　VGT 的越南人工智能高密度互连（HDI）项目总投资 18.15 亿元，建设周期 3 年，预计第三年达成 40% 产能，第五年满产，将生产用于人工智能的高端 HDI 产品，规划年产能 15 万平方米，满产后预计年出售的收益增加 16.5 亿元；泰国高层数 PCB 项目总投资 14.02 亿元，建设周期 2 年，预计第二年达成 50% 产能，第三年满产，将生产用于服务器、交换机、消费电子等领域的 14 层及以上高层数 PCB，规划年产能 150 万平方米，满产后预计年出售的收益 19.5 亿元。

　　野村认为，NVIDIA 供应链上的 PCB 供应商将在未来数年持续受益于技术和产品升级。对于计算托盘，Vera Rubin 预计将继续采用 Bianca 架构，每个计算托盘需要两个 HDI Bianca 模块，其 Bianca HDI 板可能从 GB200/300 中的 HDI+5 升级为 HDI+6，采用 M8+M4 级覆铜板材料（与 GB200/GB300 相同），但铜箔从 HVLP3 升级为 HVLP4；对于 NVL 交换托盘，可能从原 HDI+5/6+6 或 22L 高层数 PCB 升级为 HDI+7，采用 M9 或 M8.5 覆铜板材料。得益于过去两年的技术突破以及前瞻性的产能扩张，VGT 在 NVIDIA 的 GB200 和 GB300 中获得了显著的市场占有率，预计其将保持在 Vera Rubin 中的顶级供应商地位。

　　通过在计算托盘和 NVL 交换托盘内采用无电缆设计，在大多数情况下要额外的中板 PCB 来替代托盘内 VR 中的连接电缆（如 PCIe、McIO 电缆等）。由于中板 PCB 纤长（高度不足 1U，长度约为托盘宽度），它垂直放置在计算 / 交换托盘中间，一侧连接 Bianca 或交换板，另一侧连接外围板，采用 M8 或 M9 材料，PCB 设计可能为 44L HLC。

　　尽管 Rubin Ultra（可能在 2027 年推出）还很遥远，但供应链中已对其 Kyber 架构的背板 PCB 进行了广泛讨论，这可能是由于其先进的设计和材料创新，需要提前准备和验证。每个计算机架与交换机架的连接需要四块背板 PCB，其中三块背板 PCB 可能是 78L 甚至更高（如 104L），通过将三块 26L+ PCB 压合而成。野村认为 VGT 在中板和背板产品细分市场仍将保持竞争力。

　　则从2027年开始这样做。野村认为，到2026年，AI ASIC芯片的总销量有时甚至有可能超过NVIDIA AI GPU的销量。AWS Trainium 2是当前 AI PCB / 覆铜板（CCL）行业的关键增长驱动力，其 UBB PCB 采用了当前一代 AI 平台中规格最高的配置之一 ——26 层 PCB 且全部使用 M8 级 CCL（其他平台多为 20-26 层且采用 M7/8+M4/6 混合 CCL）。自 2025 年 5 月以来，Trainium 2 对下游 PCB/CCL 等组件和组装商的订单增长，大幅度的提高了 AI PCB/CCL 制造商在 2025 下半年及 2026-2027 年的销售和盈利预期，同时也引发了市场对高层数 PCB（HLC PCB）和高端材料（CCL、玻璃纤维布）短缺的担忧。AWS 在 PCB 和材料产能上的积极预订，也促使谷歌

　　由于 ASIC 需要更复杂的芯片互连结构，导致芯片功耗增加，ASIC 服务器通常比 NVIDIA 的 AI GPU 服务器具有更高的 PCB 层数，以弥补芯片功耗和损耗的增加。此外，除了高层数 PCB，一些 ASIC 目前在 OAM 部分使用 HDI+2 或 HDI+3，其技术升级潜力较大。

　　VGT 聚焦人工智能、智能驾驶、新能源汽车等多领域关键 PCB 研发技术与产业化，2024 年研发投入达 4.5 亿元，推进 67 个在研项目，涵盖高频、车载、AI 控制等多类 PCB 产品。

　　技术层面，公司在核心领域持续突破：高积层 HDI 实现 24 层、28 层产品商业化，30 层 HDI 进入研发验证阶段；MLPCB 具备 70 层以上量产能力及 100 层以上技术储备，10.0mm 厚板达成 40:1 纵横比，同时开发 14.5mm 超厚板及 0-stub 工艺；FPC 专攻微型化产品并可生产长尺寸医疗用 FPC；覆铜板完成 M7、M8 级材料验证，正推进 M9 级材料认证以适配超高速传输需求。

　　为把握全球高端 PCB 产能短缺机遇，VGT 同步扩张惠州、泰国、越南基地的 HDI 与 HLC 产能，预计 HDI 产能将从 2024 年的 93 万平方米增至 2027 年的 215 万平方米（增长超一倍），HLC 产能从 865 万平方米增至 943 万平方米，有力支撑其在全球 AI 基础设施市场的业务扩张。

　　考虑到公司PCB产品Q4毛利率修复及出货量/价值量逐步提升，预期公司Q4营业收入有望达到55亿人民币，净利率回复至23-24%，经营净利润有望超13亿人民币，全年经营净利润达到45亿人民币以上（不考虑其它费用计提处理）；展望明年，公司产能有望大幅度增长，从已知惠州基地及海外（泰国、越南基地）规划项目来看，产值超大几百亿，在北美CSP大厂持续上修资本开支，需求得以保证情况下，公司业绩有望持续大增，考虑明年PCB占服务器单位价值量提升3-5%，公司利润率不变，出货量平均提升50-60%，公司业绩有望超80-90亿。

　　从估值角度看，考虑行业不但保持比较高的需求增速，单位价值量还在持续提升，且随着相关更高阶技术HDI产品替代，公司的alpha逐步提升，市场供给侧更为稳定，在如今科技牛市状态下给予明年30-40倍并不过分，合理市值你们可以根据这个估计来计算一下。